今天，腾讯股价一度跌破600港元大关，最低触及595港元。这几天，虽然腾讯保持着一贯的大规模回购节奏，但股价正处于600这个心理整数位反复拉锯。
事实上，今年10月初一鼓作气、达到683港元/股的阶段性高点后，腾讯股价开始出现一定程度反复波动。来到11月下旬，股价逐渐步入阴跌不止的状态——仅仅两个月，投资者对腾讯的态度再生波澜，除了众所周知的腾讯大股东Naspters减持压力外，似乎“疑鹅论”又起？
另一个让大家疑惑的是，11月中旬苹果官宣全球范围内开启全新“小程序合作伙伴计划”（MAPP），对小程序（小游戏）生态仅抽取15%分成。按理说，作为中国市场最大利益相关方的微信和抖音，理应配合苹果的剧本、立即开启iOS支付合作，但眼看苹果“钓鱼一个月”了，但两大小游戏平台却迟迟不上钩。
微信小游戏没等来正式的苹果iOS支付接入，近日反而先等来了一个新消息：测试中的微信PC客户端在侧边栏上线了“游戏中心”的独立入口，能够在PC上直接启动微信小游戏。这也让大家困惑，微信小游戏到底还要不要接入iOS支付？
今天GameLook来聊一聊，腾讯最近到底什么情况？
“疑鹅论”又起：明年腾讯增长在哪里？
放眼全市场，近期的股价阴跌，并不是腾讯一家公司遭遇，GameLook认为核心原因还是整个市场情绪翻转。背后可能的原因有很多，诸如地缘政治、中美关税谈判、房地产是否企稳等因素，汇率波动，AI大行情，都影响了市场情绪。而这，并非单个公司能够左右。
对于正在冲刺“年收入万亿”的腾讯来说，到了这个业务体量，公司发展显然脱离不了与宏观经济的联动，要在大风大浪中平稳前行，这相当考验腾讯管理层在战略布局、和业务战术上的应对。
客观上评价，过去这几个月市场上跌得最狠的并非腾讯，比如明星公司泡泡玛特：Labubu全球爆火后，泡泡玛特股价一度涨至339.8港元/股，如今跌到了190港元、几近腰斩，原因无外乎外界担忧Labubu成为顶流、大规模增产之后、极度担心今后会出现减产。这也反映了利好的另一面往往是利空的开始，即投资者通称的“盛极而衰”。
在这其中，遭遇怀疑的上市游戏公司，不止腾讯、还有A股明星公司世纪华通，《Whiteout Survival》《Kingshot》收入节节攀高，今年收入高基数、高增速，带来的是投资者对世纪华通后续增长存疑。也让一群不懂业务的网民和投资者，变得远比当事人更着急：公司未来在哪里？
这也是“疑鹅论”诞生的原因：根据GameLook预估，今年腾讯游戏业增长支柱《三角洲行动》的当前手游端收入可能在15亿、甚至更多，如果按PC手游1:1计算，游戏全平台月流水预计在30亿元上下波动——如此收入水平能否保持、甚至继续攀高，决定了2026年腾讯游戏业务增速和稳定性。
再来看今年腾讯海外游戏业务的大爆发，主要增长动力来自《流放之路2》《消失的光芒：困兽》等偏向买断制和服务型的主机PC端游的一次性阶段性收入，以及《三角洲行动》《暗区突围》等出海产品，明年谁来接班，尚无定论。支撑海外手游收入高增速的Supercell，其旗下老产品连续两年轮流爆发、去年是《荒野乱斗》今年是《皇室战争》，Supercell游戏就那几个，明年还能如何“点兵点将”？这都是疑问号。
再加上美元走弱、人民币升值的大趋势，海外收入必然受汇率波动影响产生损失。意味着腾讯想要保持海外收入高增长，必须实现更高的收入，才能换回财报上明年海外收入的更好表现。
2025年的游戏圈情绪，说来说说去，无论投资者、玩家，还是同行都会有一种感受：做游戏太难了。类似三角洲这个体量的游戏，研发投入巨大、周期漫长，做败了打击信心影响公司声誉，收入太高、太成功了则又会被外界怀疑下一年不那么成功……猜忌链不断循环。对腾讯来说，一句话形容就是“高处不胜寒”的感觉，但这就鹅厂游戏业务的真实写照。
解铃须还须系铃人，打破“疑鹅论”还需要看腾讯如何布阵。其中第一大阵是腾讯从2023年开始教育行业的“长青游戏”，这是腾讯的压舱石，也是公司业绩日常的主要增长动能来源。
大家过去总认为，游戏产品都是一次性消耗品，厂商每年必须拿出新产品。但去年，在新游戏DNF手游和《三角洲行动》上线前，腾讯又给全行业上了一课：如何靠老游戏的极致化运营实现用户召回，充分挖掘平台化游戏的潜能，保持一定的增长。
长青游戏布局上，腾讯明显在射击品类上押注最多。甚至网易也开始强势挤进射击赛道，两大巨头直接业务撞车。射击作为全球市场第一大游戏类型，今年Steam数据已经证明，更多优秀游戏能够带来增量用户、唤醒玩家，而非单纯的存量内卷。
长青游戏已经证明了至少是保持温和增长的有效保障，而如果有大版本爆发，长青游戏甚至能超预期实现高增长，就像此前王者荣耀某些新皮肤、以及推出10v10玩法后的效果。
腾讯第二个大阵，是腾讯手握的新游戏。老实说，如今巨头的新产品标配都是多平台发布，想要憋出好项目没那么容易，且大投资项目成功率偏高、但踏空后果更为严重。这时选择变得尤为重要，种什么种子结什么果，可以说，腾讯游戏2025年成绩爆表正是几年前种下的果。
未来一年，腾讯游戏业务的收获节奏是否符合投资者预期，还需要看腾讯之前的播种节奏。目前，如《The Finals》和《Arc Raider》腾讯代理的国服都是预料之中的项目，将继续强化腾讯的射击和搜打撤赛道布局；二次元方向，萨罗斯工作室的《命运扳机》《归环》都可能跻身第一梯队。
目前，定档明年1月13日的《逆战：未来》，3月26日公测的《洛克王国：世界》都是确定2026年上线的产品，其他自研大项目还有《王者荣耀世界》《异人之下》《穿越火线：虹》《灰境行者》，以及更多未披露的在研项目——这意味着，2026年是否会丰收不知道，但腾讯准备的十分充分。
另外，虽然《三角洲行动》从新游变成次新游，但热度还处于上升期。但基于天美对《王者荣耀》的长线运营来看，《三角洲行动》的变现能力仍处于早期，今后还会展现出一定的爆发力。
总体来说，大家对腾讯游戏业务的基本盘需要有信心。旗下长青游戏都是大DAU产品，国内一时半会很难有颠覆性的挑战者，再加上可能爆发的新游戏，「保平争胜」至少会是腾讯游戏业务2026年及格线要求。
再来谈AI，过去一年投资者和财经媒体不断对外教育：AI泡沫快破了。但AI对腾讯业绩其实是有效，腾讯高管在财报会上也多次解释了这个长期利好：目前AI大模型已经贯穿IEG研发管线，而对腾讯收入影响最大的其实是广告业务，C端短时间没有直接产生巨大收益。
此前海外广告巨头AppLovin正是靠AI实现了广告收入的持续暴增、最终股价狂涨，AI对广告业务属于确定性的巨大红利。尤其对于腾讯这样的巨头来说，AI不仅帮助其增收，也为投放广告的客户带来了真正的价值。
不同于美国科技圈的AI基建狂热、GPU折旧黑洞、销售增速低于预期，推导出来的AI泡沫破裂论调，GameLook认为，包括腾讯在内的国内互联网巨头的AI业务逻辑，目前同广告业务捆绑发展都是相对稳健健康的状态。
没等来微信iOS小游戏支付官宣，先等来了PC小游戏入口
上个月，苹果官宣“小程序合作伙伴计划”，允许承载小程序的“超级应用”接入苹果支付系统，且仅抽取15%的分成——以较为正式的名义将小游戏生态纳入苹果版图，并承认超级应用对小游戏生态的价值。
由于海外暂时没有形成小游戏生态，短时间看，这对中国市场的影响最大。行业第一反应也是，微信、抖音都将下场跟进苹果合作。奇怪的是，直到一个月后的今天，两大平台都默契地没有接茬，反而让大家感到意外。
其实很好理解，作为上市公司和巨头企业，腾讯与字节旗下业务部门都有自己的KPI。虽然苹果开放官方支付接口能够带来增收，但对于2025年整体发展平稳、业绩表现出彩的腾讯，确实不急着在今年收这份“红包”。
同理，以广告和电商业务为主的字节也没有一点急迫。虽然小游戏生态很重要，但字节游戏板块收入占比并不大。更何况，这并非是一家上市公司，没有外部投资者的压力，把小游戏增收的业绩留到2026年才更科学。因此，两家公司都没有急于搭伙苹果的动力。
另一方面，游戏发行商也不希望微信和抖音小游戏立刻引入苹果iOS支付。这些公司作为既得利益者，自然不想看到平台快速放开苹果参与抽成，这会直接影响其利润率。他们甚至可能游说平台更晚接入苹果支付，为自己留足缓冲期——GameLook认为这完全是合理的猜测。
短期内，微信小游戏、抖音小游戏的iOS支付落地还需要时间。但长期看，iOS支付的加入有助于改善用户体验，提高付费率和玩家留存。世纪华通董事长王佶在财报电话会提到，微信与苹果达成协议以后，付费流程更顺畅、转化效率更高，反而有利于小游戏产品提升留存率与付费率。
退一步说，即使最终苹果支付顺利引入，对腾讯收入贡献也相当有限。对这家单季度收入近2000亿的巨头而言，抽成带来的增收可能还不到公司业务收入的1%。与其说是出于利益驱动，更像是为苹果帮忙。至于最终何时落地，还需要继续等待。
期间还曝出了另一件事：近期有媒体发现，微信PC客户端在侧边栏上线了“游戏中心”入口，进入后可以直接启动微信小游戏——对小游戏厂商来说，更显眼、便捷的启动方式才是真正的利好。
今年6月的微信小游戏开发者大会上，官方透露：同一款小游戏在PC端的付费意愿，是移动端的1.5倍。根据数据，PC用户人均时长比移动端提升120%、付费渗透率高出50%、ARPU值跃升130%——PC已经成为小游戏不可或缺的第二战场。
因此，在微信PC客户端上线更便捷、显眼的小游戏入口，效果可以说是立竿见影。对腾讯来说，这是收入全归自己的好事，同苹果无关。开发商或发行商自然更欢迎腾讯这一新动作，这也是真正帮助游戏公司增收的有效措施。
结语
“疑鹅论”一直都存在周期性：每当财报业绩出现高增速，腾讯股价马上跟涨；一旦业务进入稳定期，立刻又会进入循环、受到外界怀疑。虽然腾讯不是每次都能憋着股劲儿，但时刻透露出“打脸”投资者的可能性。
如果说，2024年DNF手游带来的业绩爆发，是腾讯意料之中的“打脸”；那么今年《三角洲行动》大火带来的增长，可以说是一次超预期的“打脸”。那么2026年能否在保持这股势头，至少在长青游戏的产品池保持稳健增长，还是有很大机会。
身处经济下行的大环境下，游戏本身就是普通人性价比最高的娱乐和情绪释放途径。尤其是小游戏，在下沉市场的价值变得越来越大。我们有理由相信，2026年的腾讯游戏业务至少会是稳字当头、寻求突破。至于广告业务，GameLook认为还将是业绩非常亮眼的一年。